达威股份聊聊通胀不及预期社融超预期 债市情绪高涨牛陡行情延续

  • 2020-04-13 07:57:47
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      导读:通胀不及预期,社融超出预期。

      来源:姜超宏观债券研究   作者:姜珮珊等  

      概要

      上周债市先涨后跌,关键期限国债利率平均下行21BP,其中1年期大幅下行41BP,AAA和AA级企业债收益率平均下行23BP和13BP,城投债收益率平均下行18BP,转债指数反弹0.33%。

      美国印钞加码,美债由涨转跌。

      美联储上周三公布的会议纪要显示,美联储将维持零利率政策直至经济消化疫情冲击,未来几个月持有的美国国债将至少增加5000亿美元。4月9日美联储宣布更大规模贷款支持措施,由财政部提供资金作为股权,以约2000亿美元的资金撬动合计2.3万亿美元的信贷,来给小企业提供信贷支持。同时,宣布将购买垃圾债(3月22日以前bbb级的企业债,即使购买时已降至bb-级也可买)。这意味着美联储开动印钞机,美联储总资产已从3月初的4.2万亿美元升至4月初的5.8万亿美元,未来仍将大幅扩张。

      其他央行方面,上周欧洲央行采用史无前例的抵押品宽松措施,将希腊政府债券纳入抵押品范围;阿联酋央行将存款准备金率从14%下调至7%;以色列央行降息15BP至0.1%。受到美联储刺激加码、风险偏好提升的影响,上周美债下跌,十年期美债利率上行11BP至0.73%。

      通胀不及预期,社融超出预期。

      当前经济下行压力加大,4月8日的政治局会议指出要“做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备”。

      从通胀数据看,3月CPI与PPI均不及市场预期。其中CPI环比转降1.2%,同比回落至4.3%,食品价格明显下跌,非食品价格环比降幅扩大至0.4%、同比仅0.7%、创15年2月以来新低。3月PPI环比下降1.0%,同比下降1.5%。4月以来蔬菜鲜果价格稳定、猪肉价格小幅回落,国际油价小幅反弹,国内钢价、煤价继续走低,预计4月CPI同比回落至3.8%,PPI同比续降至-2.4%。

      从高频数据来看,需求端低位改善但整体依然偏弱,3月35城地产销量增速降幅收窄至-31%、4月上旬进一步反弹至-26%,3月乘用车零售降幅有所收窄,但批发降幅扩大,库存普遍高企。生产端持续改善,4月上旬前8天五大集团日均发电耗煤同比增速低位反弹至-14.9%,粗钢产量降幅收窄,主要行业开工率也持续向历年同期均值收敛。

      但社融大幅多增,远超市场预期。3月新增社融5.16万亿元,同比多增2.2万亿元,社融存量增速11.5%,创18年9月以来新高。专项贷款和再贴现再贷款等政策支持下,企业贷款增加约2万亿元,同比多增近1万亿元。受益于信贷加大投放,M2增速大幅回升至10.1%。当前社融、M2增速远高于名义GDP增速,反映政策正加大逆周期调节力度,对冲经济失速和通缩风险。后续随着各种管制解除,经济生活逐渐恢复正常,货币信贷将逐渐脱虚入实,经济也有望逐渐回升,而通缩预期最终也将被扭转。

      促进利率并轨,央行再谈存款利率。

      债市扩容步伐加快。中共中央、国务院《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》于4月9日发布(以下简称《意见》),旨在提高土地、劳动力、资本、技术、数据这五大要素质量和配置效率,其中资本要素改革中,要求“稳步扩大债券市场规模,推进债券市场互联互通,统一公司信用类债券信息披露标准,完善债券违约处置机制,探索对公司信用类债券实行发行注册管理制,加强债券市场评级机构统一准入管理”。与此同时,4月7日金融委会议提出“加大宏观政策实施力度,放松和取消不适应发展需要的管制”。这意味着债市扩容步伐加快,来促进宽货币向宽信用的传导。

      促进利率并轨。《意见》指出“稳妥推进存贷款基准利率与市场利率并轨”。对比贷款基准利率与市场利率,3月1年期LPR为4.05%,考虑到近期逆回购降息20BP、近两次定向降准释放资金9500亿元,预计4月LPR下降25BP后,4月1年期LPR利率为3.80%,仍远高于当前2.6%左右的AA短融和中票利率,这意味着贷款利率下行空间仍存,也意味着MLF调降仍有空间。

      降低存款成本有利于促进贷款利率下降。从银行负债角度看,五大行和农商行存款占比在八成左右,股份行和城商行存款占比也在六成以上,资产收益率下降压低银行息差的背景下,降低存款成本有利于释放贷款报价利率的下调空间。

      如何降低存款成本?可能的政策包括:第一,直接降低存款基准利率,央行近两周多次暗示调降还需要慎重考虑;第二,放松监管,例如放宽流动性监管指标,缓解银行“拉存款”的压力,央行4月10日表态不会放松同业负债占比监管指标;第三,行政指导,例如加强结构性存款监管、限制高息揽储、下调存款上浮比例;第四,银行收益率下降,倒逼降低负债成本。

      从利率比较、政策表态来看,近期降低存款基准利率概率不大。当前1年期存款基准利率1.5%,低于1.9%左右的余额宝收益率、2.2%的同业存单利率,远低于4.0%左右的1年期理财预期收益率。因此,从存款基准利率与市场利率比较的角度看,如果降低存款利率或加剧居民存款搬家。此外,根据上海证券报报道,央行副行长刘国强4月3日表示,存款基准利率是利率体系的“压舱石”,现在CPI明显高于一年期存款利率,要“考虑老百姓的感受”。货政司司长孙国峰表示,近期“已有部分银行存款的实际执行利率下降”;货币基金收益率已经低于银行一年期定期存款的实际执行利率,市场利率与存款利率正在实现两轨合一轨;随着贷款收益降低,银行也会适当降低其负债成本,高息揽储的动力也会随之下降,从而引导存款利率下行。从后续货币政策空间、考虑居民利益角度来看,存款基准利率的调降还需要观察。

      债市情绪高涨,牛陡行情延续。

      受益于央行降准、降超储利率,上周债市先涨后跌,其中周二TS主力合约涨停,TF主力合约逼近涨停,三个期债主力合约纷纷创历史新高。受益于短期债券利率的大幅下行,上周期限利差走阔,10-1年国债、国开债最大利差分别走阔至132BP和157BP,创本轮牛市以来最高值。

      三大指标显示,债市情绪高涨,距离上轮牛尾还有距离。30年期国债成交量占比从3月的1.3%(历史次高值)回落至4月上旬的1.1%(历史较高值);隐含税率压缩至10.9%,创19年12月以来新低,距离16年1月7.6%的低点还有较大距离;隔夜回购R001成交量4月7日创历史新高至4.70万亿元,但当日隔夜回购成交量占比仅88%,近20天均值为87.7%,距离上轮牛市的91%的高点还有一定的距离。

      展望4月,我们认为牛陡行情延续。第一,尽管2008年金融危机以来,牛市时间拉长,期限利差趋降,但本轮牛市的期限利差中位数远高于上一轮牛市、接近12年牛市水平,我们认为这和监管因素有关。资管新规、流动性管理新规等限制期限错配、打击同业套利,利好公募基金、短期理财,机构对短久期债券的增配抬升期限利差中枢。第二,财政加码+货币宽松的组合中,收益率曲线维持陡峭化。回顾历史,赤字率扩张时期,利率大多下行,前期曲线牛陡,后期牛平(98~00年、15-16年)或熊陡(08~09年)。总体而言,当前牛陡行情延续,长端利率区间波动但整体中枢趋降。

      一、货币利率:促进利率并轨,央行再谈存款利率 

      1)资金利率大幅下行。上周,央行未展开逆回购操作,逆回购到期700亿元,共计净回笼700亿元。资金利率先下后上,R001均值下行29bp至1.12%,R007均值下行46bp至1.54%。DR001均值下行27bp至1.04%;DR007下行43bp均值1.4%。

      2)隔夜回购成交量创新高。4月7日,隔夜回购利率R001降至0.87%,R001成交量创历史新高至4.70万亿元,银行间质押式回购成交量创新高至5.36万亿元,但隔夜回购成交量占比仅88%,近20天均值为87.7%,距离上轮牛市的91%的高点还有较大的距离。

      3)央行再次暗示存款利率降息概率不大。《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》于4月9日发布,该意见指出“稳妥推进存贷款基准利率与市场利率并轨”。当前LPR远高于AA短融和中票利率,这意味着贷款利率下行空间仍存,也意味着MLF调降仍有空间。对于存款基准利率,孙国峰司长表示,近期“已经有部分银行存款实际执行利率下降”;货币基金收益率已经低于银行一年期定期存款的实际执行利率,市场利率与存款利率正在实现两轨合一轨;随着贷款收益降低,银行也会适当降低其负债成本,高息揽储的动力也会随之下降,从而引导存款利率下行。从后续货币政策空间、考虑居民利益角度来看,存款基准利率的调降还需要观察。

      二、利率债:牛陡行情延续  

      1)债市牛陡行情。受益于央行降准、降超储利率,上周债市先涨后跌,整体呈现牛陡行情。1年期国债收于1.24%,环比下行42BP;10年期国债收于2.54%,环比下行6BP。1年期国开债收于1.31%,环比下行42BP;10年期国开债收于2.85%,环比下行10BP。

      2)供给回落。上周利率债共发行3360亿元,净供给为1744亿元、环比减少1180亿元。其中,记账式国债发行1740亿元,环比增加576亿元;政策性金融债发行1020亿元,环比减少145亿元;地方政府债发行600亿元,环比减少237亿元。

      3)券商大幅加杠杆。3月境外机构减持银行间债券168亿元,其中主要减持存单和信用债,小幅减持国开债,国债仅增持21亿元、创一年新低,政金债小幅增持62亿元、远低于近一年平均值,显示海外流动性对境外机构产生冲击。与此相对应的是广义基金大幅增政金债和信用债,银行大幅增持国债。3月资金面宽松,券商杠杆率明显回升,同比增加11个百分点,环比增加9个百分点;广义基金杠杆环比明显增加8个百分点,但同比小幅下滑。

      三、信用债:收益率跟随下行,信用利差未缩  

      1)收益率跟随下行,信用利差未缩。上周信用债收益率“猛下”一波,AAA级企业债收益率平均下行23BP,AA级企业债收益率平均下行13BP,城投债收益率平均下行18BP。4月开头央行宽松继续加码,清明节前迎来双降,打开了货币利率下行的空间,信用债收益率跟随无风险利率大幅下行,不过信用利差整体并没有明显压缩。品种上依旧是流动性较好的中短久期、高等级表现较好,等级利差和期限利差被动拉开。

      2)融资宽松下城投亦有分化,区域差异愈加明显。近日有城投拟采取旧债换新债的方式直接进行债务置换,今年以来债券市场中已经出现两例债券置换的先例,其中桑德环境在银行间市场、华昌达在交易所市场完成了置换,不过这一情况出现在城投上还是超出市场预期。城投公司决定债务置换,可能有多方面原因,一是当地经济、财政增速均不理想,政府支持能力有限,二是自身能力也不强,盈利能力弱、回款较差且近年来愈加明显、利润依赖外部支持等,三是债务到期集中,短期兑付难度大,且再融资存在一定困难等。今年城投整体融资环境向好,大幅缓解了债务风险,江苏地区多个地市还提出了清退8%以上融资目标,但我们此前也提出存在分化,风险地区低资质平台再融资仍然较难,区域间的差异会愈加明显。

      四、可转债:情绪继续降温  

      1)转债小幅上涨。上周中证转债指数上涨0.33%,日均成交量(包含EB)297亿元,环比大幅下降,我们计算的转债全样本指数(包含公募EB)上涨0.41%。同期沪深300指数上涨1.51%、创业板指上涨2.27%、上证50上涨1.51%。个券113涨5平133跌,正股162涨5平84跌,佳都、利欧转债退市。个券涨幅前5位分别是凯龙转债(19.61%)、东音转债(13.49%)、英科转债(9.65%)、富祥转债(8.24%)、泰晶转债(5.29%)。

      2)10只转债公告发行。上周鲁泰A(14亿元)、华统股份(5.5亿元)、凌钢股份(4.4亿元)等10只转债公告发行。审批方面,益丰药房(15.8亿元)、润达医疗(5.5亿元)、永兴材料(7亿元)等6只转债获批文,蓝帆医疗(31.44亿元)、飞鹿股份(1.77亿元)、歌尔股份(40亿元)、安井食品(9亿元)转债过会,崇达技术(14亿元)等2只转债获受理。此外,上周华海药业(18.43亿元)、多伦科技(6.4亿元)、海立股份(20亿元)和明阳电路(8亿元)公布了转债预案。

      3)情绪继续降温。上周权益市场开启反弹,转债小幅上涨,走势继续弱于正股;并且上周成交量出现大幅下降,指向转债市场的情绪出现降温。由于前期部分个券热炒,估值拉升,价格走势背离正股,引起了相关监管机构的关注;在监管收紧之后,市场近期逐步恢复理性。目前经济下行压力仍在,海外宽松周期重启,预计国内货币政策将依然保持宽松。随着生产端的持续恢复,政策重心已从推进复工复产转向着力扩大内需,近期内需相关的板表现较好,转债也可相应关注。短期市场高波动仍未结束,关注中低价券为主,如银行(苏银)等底仓品种;以及新老基建(中天、烽火、博特、远东等)、汽车(新泉等)、农业(希望、唐人)等政策受益板块。中期来看,成长(恩捷、璞泰、先导等)和券商(浙商、东财等)或依然是主线。

      风险提示:基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。

    �,现货交易此次跌的底点還是较难攻克的。”一德期货生鲜品业务部经理易乐对新闻记者表达,除开做为蛋白质取代,要求端有一定的支撑点以外,高淘汰鸡的价钱也对蛋价有一定的支撑点。由于蛋价如果下滑,养殖场就会趋向于击败,击败导致供货收紧,蛋价就会跌没动。 芝华统计数据觉得,淘汰鸡对生鸡蛋的危害具体表现为:当鸡蛋价格下挫、而淘汰鸡的价钱由于遭受生猪行情危害而保持上位时,会造成养殖场出現落袋为安的心理状态,进而刺激性养殖场击败老母鸡,这会深化推动蛋价的高涨。 据统计,近年来淘汰鸡的价钱一路上飙升,资料显示,9月淘汰鸡价格持续上升,截止9月30日,击败产蛋鸡全国性均值物价指数为7.92元/斤,较8月末的6.36高涨1.56元/斤,上涨幅度达到24.5%,而比照同期相比,较上年8月31日的4.44元/斤高涨3.48元/斤,上涨幅度达到78.4%。 将来蛋价的行情仍需重中之重关心来源于活猪层面的危害,如果活猪豁口补好、猪肉的价格下降,别的的肉类食品、蛋品类价钱将会将出現大幅度下降。但是,活猪的豁口补好仍必须時间。 操盘手学习技巧记者了解到,截止2019年9月9日,31省(市)总计产生152起情况。在其中解除限制29省(市)、150起(含不封禁6起)。根据此,2019年猪肉的价格亲身经历了多次上涨幅度很大的高涨,外三元价钱从3月月初的12元涨至27元。但是特别注意的是,如今中国情况地区性的产生已贴近序幕。 中国农业科学院农业经济与发展趋势研究室副研究员王祖力在上月的2019中国玉米产业链交流会上表达,从统计数据看来,中国活猪整体降低3分之一的生产能力。而活猪的生产能力修复必须時间,短时间活猪市场需求仍有工作压力。“2019第三季度涨价工作压力很大,由于扶持政策、進口及代替品提高可具有积极主动功效。2020年仍将保持上位,市场行情预估好于2019年。2021年市场行情关键依据中后期涨价产生的补栏状况分辨。” 信达期货觉得,当今销售市场的分歧取决于生猪肉豁口的背景图下,鸡蛋价格沒有能够参照的历史时间信息内容。因为生猪肉涨价利好消息淘汰鸡的价钱,现阶段主产地的淘汰鸡价格创历史时间新纪录。老母鸡击败节奏感加速,鸡雏和青年鸡短时间供求平衡没法立即提升,这会产生生鸡蛋供求平衡的短暂性豁口。中秋节至10月中下旬,尽管鸡蛋现货价格因为中秋佳节、十一国庆补货完毕后价钱展现周期性下降,但10月中下旬至新春佳节前这一段时间,生鸡蛋要求还是处于次热季,蛋价维持相对稳定。现阶段期货价格折算股票盘面在5000元上下,生鸡蛋11月、12月和2020年1月期权合约还是处于深层贴水,在期货价格找不到大幅度下降的背景图下,随之交收月的邻近,所述合同均会走基差修补市场行情。


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